Das Risiko von Leveraged-Bitcoin-Unternehmen

Kurzantwort: Ein Unternehmen, das Bitcoin mit Schulden oder Vorzugsaktien kauft, verstärkt jede Kursbewegung für seine Aktionäre. Stehen Ansprüche von einem Drittel des Bitcoin-Werts vor der Aktie, macht ein Bitcoin-Rückgang um 50 % aus der Aktie einen Verlust von 75 %. Richtig gefährlich wird es aber erst, wenn jemand die Firma zum Verkauf zwingen kann: ein Kreditgeber mit Bitcoin als Pfand, eine fällige Anleihe oder eine Dividende, für die kein Geld mehr da ist.

Wie Treasury-Unternehmen grundsätzlich funktionieren, erklärt Bitcoin-Treasury-Unternehmen erklärt. Hier geht es nur um Schulden und Vorzugsaktien: wie du den Hebel nachrechnest, welche Schuld eine Firma wirklich in Not bringt und was 2022 gezeigt hat.

Was „leveraged“ hier heißt

„Leveraged“ heißt gehebelt. Ein Leveraged-Bitcoin-Unternehmen kauft Bitcoin auch mit geliehenem Geld oder mit Vorzugsaktien. Diese Geldgeber haben einen festen Anspruch, der vor den Stammaktionären steht. Den Aktionären gehört nur, was danach übrig bleibt. Wie diese Warteschlange beim größten Vertreter aussieht, zeigt Die Kapitalstruktur von Strategy Stufe für Stufe.

Die wichtigste Kennzahl für den Hebel ist darum einfach: Wie viel Prozent des Bitcoin-Werts sind schon vergeben, bevor der Aktionär an der Reihe ist? Wir nennen das hier die Anspruchsquote.

Die Hebel-Rechnung: Was −50 % Bitcoin mit dem Eigenkapital macht

Nimm eine Firma mit 1’000 BTC und keinem anderen Geschäft. Bei 70’000 $ je Bitcoin ist der Bestand 70 Mio. $ wert. Jetzt verändern wir nur eins: wie viel davon Gläubigern und Vorzugsaktionären zusteht.

Der Hebel wächst nicht gleichmäßig: Von 0 auf 20 % Ansprüche kommen 12,5 Prozentpunkte Verlust dazu, von 33 auf 50 % schon 25. Und die Anspruchsquote ist zugleich der Kursrückgang, bei dem für die Aktionäre nichts mehr übrig bleibt.

Zum Vergleich: Bei Strategy stehen Ansprüche von 19,85 Mrd. $ vor der Aktie, bei einem Bitcoin-Bestand im Wert von 60,25 Mrd. $ (Stand 13.11.2026). Das ist eine Anspruchsquote von rund 33 %, ziemlich genau die mittlere Zeile der Tabelle. Die Dollar-Reserve ist dabei nicht mitgerechnet.

Der Aktienkurs fällt oft noch stärker

Der Aktienkurs kann noch tiefer fallen als das Eigenkapital, weil im Bärenmarkt auch der Aufpreis verschwindet, den die Börse für die Aktie zahlt. Notiert die Aktie vorher beim Doppelten ihres Netto-Bitcoins und danach nur noch beim Einfachen, halbiert sich der Kurs ein zweites Mal. Aus −75 % werden dann −87,5 %. Was dieser Aufpreis misst, erklärt mNAV erklärt.

Wie tief Bitcoin in jedem Bärenmarkt gefallen ist, zeigt diese Grafik. Vom Hoch am 08.11.2021 (67’525 $) bis zum Tief am 21.11.2022 (15’784 $) waren es 77 %, vom Hoch am 06.10.2025 (124’673 $) bis zum 30.06.2026 (58’628 $) 53 %. Eine Firma, die nur einen Rückgang um die Hälfte übersteht, ist auf einen normalen Bitcoin-Zyklus nicht vorbereitet.

Kredit mit Pfand oder Wandelanleihe: Wer kann zum Verkauf zwingen?

Ein Kursrückgang allein zwingt keine Firma zum Verkauf. Ob daraus ein Verkauf im Tief wird, hängt an der Art der Schuld.

Ein Kredit mit Bitcoin als Pfand (Margin-Kredit) hat eine Grenze für die Beleihung, englisch Loan-to-Value (LTV). Fällt der Kurs, steigt die Beleihung. Ab einer vereinbarten Schwelle verlangt der Kreditgeber mehr Pfand oder eine Teilrückzahlung. Kann die Firma beides nicht liefern, verkauft der Kreditgeber die Bitcoin selbst. Das passiert genau dann, wenn der Kurs tief ist. So funktioniert es auch für Privatleute, beschrieben in Bitcoin-Kredit: Leihen statt verkaufen.

Eine Wandelanleihe ohne Pfand richtet sich gegen das Unternehmen als Ganzes, nicht gegen bestimmte Coins. Der Gläubiger kann vor der Fälligkeit nichts verlangen außer den vereinbarten Zinsen, die bei Bitcoin-Firmen oft nur 0 bis gut 2 % betragen. Ein Kursrückgang löst nichts aus.

Dazu kommt ein zweites Risiko: der Kreditgeber selbst. Liegen die verpfändeten Bitcoin bei ihm und geht er pleite, hängen sie im Insolvenzverfahren fest. 2022 gingen gleich mehrere große Krypto-Verleiher pleite, darunter Celsius und BlockFi.

Andere Firmen als Strategy nutzen solche Kredite: Metaplanet nutzt einen Kreditrahmen über bis zu 500 Mio. $ mit Bitcoin als Pfand, The Smarter Web Company einen Kredit bei Coinbase, und Trump Media hat einen Teil seiner Bitcoin für Anleihen und eine Optionsstrategie verpfändet (Stand November 2026). Bei kleinen Firmen sind solche Kredite häufiger, weil sie schwerer an Anleihen ohne Pfand kommen. Mehr dazu in Kleine Bitcoin-Treasury-Unternehmen: Chancen und Risiken.

Die Refinanzierungswand

Eine Wandelanleihe ist im Boom billig, weil Käufer auf die Wandlung in Aktien hoffen. Steigt die Aktie über den Wandlungspreis, wird aus der Schuld Eigenkapital, und sie verschwindet. Liegt die Aktie bei Fälligkeit darunter, will niemand wandeln. Dann muss die Firma den vollen Betrag in bar zurückzahlen.

Viele Anleihen haben zusätzlich einen Put-Termin: einen Tag vor der Fälligkeit, an dem die Gläubiger ihr Geld zurückverlangen dürfen. Der wirkt wie eine frühere Fälligkeit.

Eine Refinanzierungswand entsteht, wenn viele dieser Termine in dieselben Jahre fallen. Das ist kein Zufall: Anleihen aus denselben Boomjahren laufen auch gemeinsam ab. Fällt der Termin in einen Bärenmarkt, bleiben drei Wege: eine neue Anleihe zu schlechteren Bedingungen, neue Aktien mit starker Verwässerung oder der Verkauf von Bitcoin.

Prüfe deshalb immer, was in den nächsten zwei bis drei Jahren fällig wird oder zurückverlangt werden kann, und vergleiche das mit der Barreserve. Bei Strategy liegen die Fälligkeiten der Wandelanleihen zwischen 2028 und 2032. Eine Anleihe über 1,01 Mrd. $ stand zum 30.09.2026 schon als innerhalb eines Jahres fällig in der Bilanz, dem steht eine Dollar-Reserve von 4,79 Mrd. $ gegenüber (Stand 01.11.2026).

mNAV unter 1: Wenn der Motor rückwärts läuft

Solange die Aktie mehr kostet als der Bitcoin dahinter, bezahlt die Firma Zinsen, Dividenden und fällige Anleihen bequem mit neuen Aktien. Fällt der mNAV unter 1, senkt jede neue Aktie den Bitcoin je Aktie. Die Firma verliert ihre billigste Geldquelle genau dann, wenn Schulden und Dividenden in Bitcoin gerechnet teurer werden. Daraus kann eine Spirale werden:

1. Bitcoin fällt, und die Aktie fällt wegen des Hebels stärker.
2. Der Aufpreis schrumpft oder wird zum Abschlag.
3. Neue Aktien lohnen sich nicht mehr, also fehlt Geld für Zinsen und Dividenden.
4. Die Firma verkauft Bitcoin. Die Börse liest das als Schwäche, und der Abschlag wächst.

2026 war das kein Gedankenexperiment. Viele Treasury-Aktien notierten unter einem mNAV von 1. Metaplanet kaufte im Oktober eigene Aktien zurück, statt neue auszugeben. Strategy verkaufte im zweiten und dritten Quartal 6’947 BTC, unter anderem für Dividenden.

Dividenden: Eine Last, die in Bitcoin wächst

Vorzugsaktien haben keinen Fälligkeitstag, kosten aber jedes Jahr eine in Dollar (oder Euro, Pfund, Yen) feste Dividende. Hat die Firma kein Geschäft, das genug verdient, kommt das Geld aus neuen Wertpapieren, aus einer Reserve oder aus dem Verkauf von Bitcoin.

Der Unterschied zur Anleihe: Eine ausgesetzte Dividende ist kein Zahlungsausfall. Die Firma kann sie stoppen, ohne pleite zu sein. Für die Stammaktionäre ist das ein Sicherheitsventil, für die Vorzugsaktionäre ein Risiko. Was dann je nach Papier passiert, kumulativ oder nicht, erklärt Die Risiken von Bitcoin-Vorzugsaktien. Strategys gesamte Jahreslast von rund 1,51 Mrd. $ und wie sie in Bitcoin wächst, steht in der Kapitalstruktur von Strategy.

Was 2022 gezeigt hat

2022 war der erste Bärenmarkt, in dem viele börsennotierte Firmen große Bitcoin-Bestände und Schulden zugleich hatten. Bitcoin fiel bis November um 77 % vom Hoch. Der Unterschied zwischen Firmen, die durchkamen, und solchen, die im Tief verkauften, lag weniger an der Höhe der Schulden als an ihrer Art.

Core Scientific, damals einer der größten börsennotierten Miner der USA, verkaufte im Juni 2022 7’202 BTC zu rund 23’000 $ je Bitcoin, den Großteil seines Bestands. Das Geld ging laut Firma in Mining-Rechner, Rechenzentren und die Tilgung von Schulden. Die Firma hatte ihre Maschinen mit Krediten finanziert, deren Raten unabhängig vom Bitcoin-Kurs fällig waren. Am 21.12.2022 beantragte sie Gläubigerschutz nach Chapter 11 und kam erst im Januar 2024 wieder heraus.

MicroStrategy, heute Strategy, hatte im März 2022 über eine Tochter einen Kredit von 205 Mio. $ bei der Silvergate Bank aufgenommen, mit Bitcoin als Pfand. Die Beleihung musste unter 50 % bleiben. Der Kredit war mit einem Viertel des Pfandwerts gestartet, und die Firma hatte genug freie Bitcoin, um bei Bedarf nachzuschießen. Sie kam ohne Zwangsverkauf durch. Im März 2023, kurz nachdem Silvergate seine Abwicklung angekündigt hatte, zahlte sie den Kredit vorzeitig zurück. Heute hat Strategy nach eigenen Angaben keinen Bitcoin verpfändet.

Daraus folgen drei Lehren:

1. Laufende Zahlungspflichten ohne laufende Einnahmen sind der Kern des Risikos. Bei den Minern waren es Kredite für Maschinen und Strom, bei Treasury-Firmen sind es Zinsen und Dividenden.
2. Ein Pfand macht aus einem Kursrückgang einen Verkauf. Wer genug freien Bestand zum Nachschießen hat, übersteht es. Wer alles verpfändet hat, nicht.
3. Zeit ist der beste Schutz. Firmen mit fernen Fälligkeiten und Reserven konnten warten, bis der Kurs sich erholte. Bitcoin stand im März 2024 wieder über dem alten Hoch.

Checkliste: So prüfst du ein Leveraged-Bitcoin-Unternehmen

Diese Zahlen findest du in Quartalsberichten, Präsentationen für Anleger und auf vielen Firmenseiten:

• Anspruchsquote: Schulden plus Vorzugsaktien zum Nennwert, geteilt durch den Bitcoin-Wert. Unter 20 % ist der Hebel mäßig, über 50 % reicht ein normaler Bärenmarkt, um die Aktionäre auszulöschen.
• Verpfändete Bitcoin: Wie viele Coins dienen als Pfand, ab welcher Beleihung droht ein Nachschuss, und bei welchem Kurs ist diese Grenze erreicht?
• Fälligkeiten und Put-Termine: Was wird in den nächsten drei Jahren fällig, und wie weit liegt die Aktie unter dem Wandlungspreis?
• Jährliche Last: Zinsen plus Dividenden, umgerechnet in Bitcoin, und wie viele Monate die Barreserve davon bezahlt.
• Laufendes Geschäft: Verdient die Firma außerhalb von Bitcoin genug, um ihre Kosten selbst zu tragen?
• mNAV netto: Kann die Firma heute neue Aktien verkaufen, ohne ihre Aktionäre zu verwässern?

Liefert eine Firma diese Angaben nicht, ist das selbst eine Antwort.